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文丨老铁

我们此次视角放在奈雪的茶，这家首个完成IPO的茶饮企业在上市后股价连番下挫，跌破发行价，引起了业内外的强烈关注。

不考虑港股大盘的调整因素（恒指最近表现也是相当勉强），我们从企业价值分析入手，探讨该企业是否有投资的价值和空间。

先说说我们对奈雪的茶招股书的直观看法，与瑞幸那般强调自身“科技属性”，突出DAU、MAU等互联网企业惯用经营数据不同，奈雪的茶整体上是在标榜自身的线下零售属性，也就是说，企业并没有刻意制造“强概念”来提高定价能力。

线下茶饮业，其商业模型和成本结构与咖啡连锁雷同度极高，我们用2020年奈雪的茶与2020财年星巴克财务数据进行对比，见下图

对比星巴克，奈雪的茶毛利率虽显出不足，但考虑体量以及发展阶段等因素，我们认为其表现还是在较为理想区间的。

其一方面是由于线下茶业整体仍在发展前中期，尚未出现具有市场定价能力的寡头，奈雪的茶也尚不到面临残酷价格战的时候，而另一方面，我们也必须看到自瑞幸神话被戳破之后，奶茶业虽在资本加持下迅速扩张，但迄今为止我们也未看到凶残的价格战，从奈雪的茶历史数据看，市场费用占比低，毛利高都说明行业都是要求企业可以平衡增长与损耗之间的关系，行业发展较之瑞幸搅局的咖啡业要理性和克制许多。

带着以上思路我们再看门店运营成本等指标，奈雪的茶与星巴克都极为接近，两个企业虽所处行业不同，但经营逻辑基本是一致的。

那么既然如此，为何奈雪的茶在2020年仍然是亏损呢？由于企业与星巴克经营模式和逻辑极为接近，那么在市值判断中就应该以后者为参考，要考虑经营规模增长和盈利的潜力问题，互联网企业惯用的高营收伴随高亏损对于奈雪的茶是不合适的。

在此问题的分析中我们引入以下思路。

上图中所罗列成本乃是线下门店运营的主要消耗点，除此以外尚有许多细微费用未能表示，从营收模型看，奈雪的茶与星巴克最大不同在于外卖订单占比尤其之大，而星巴克在全世界仍然以堂食或到店服务为主。

这也就使得在过去的三年时间里奈雪的茶配送费用出现了明显的上扬，占营收比也超过了5个百分点，换句话说，若无此部分支出，奈雪的茶在经营利润率表现方面就比较接近星巴克了。

对于奈雪的茶，外卖订单增加之后（通过小程序以及第三方外卖平台订单占比已经超过20%）就需要向配送企业支付配送费用，而为了不影响消费者的购买冲动，就采取了线上线下同价销售，且通过各种方式进行运费补贴（如满减，如如今每周一的免运费日等等），在外卖订单规模如此膨胀之际，在星巴克线下经营利润率仅不足7%的情况下，无疑会摊薄奈雪的茶的盈利能力。

这又当如何破解呢？

我们从外部和内部两条线索去思考。

外部，2020年受疫情影响，线下实体零售受到较为严重的冲击（至今全国社消增长仍在较低水平），这就严重影响了线下商铺的租金水平（2020年无论是中央还是各级政府都在号召减租补贴让利），这在奈雪的茶招股书中也能得到验证。

在上图中，各级城市的租金都有下降的势头，考虑到企业对线下商铺的签约周期普遍在3-5年，也就是说：

1.2020年平均租金需要用当年降价后的去对冲此前较高的租金成本，当年虽然有所下降，但并未完全反应商铺租金下降的实际幅度；

2.2020年企业又进行了极大的门店扩张，其中新一线城市和二线城市是重要亮点，可以预见的是，此后平均租金的压力较之前要得到部分缓解，尤其非一线城市在租金让利方面的力度可能会更大（上图中已有表示）。

在此之前我们考虑星巴克时，除了品牌以及供应链优势外，往往忽略了其在与商业地产谈判时的议价能力，一般商业地产项目（尤其在新一线及以下城市）招商时会优先考虑星巴克，并给以政策性倾斜（同类禁业以及租金折扣），这就使得对比同类企业时星巴克拥有了鲜明的比较优势。

从内因外看，如今反思瑞幸模式，虽然争议极大，但其有一点似乎是有道理，即当用户越来越依赖外卖时，事实上是可以扩大外卖店比例，降低租金占比，扩大线上收入，调整经营成本结构。

于是我们就整理了奈雪的茶小程序以及自身App与外卖平台的交易规模情况，见下图

在过去的三年时间里，店内收银（主要是堂食）支付占比有明显的下降，与此同时通过小程序和外卖平台完成支付的比例却在放大，即便剔除用户也会通过小程序进行到店购买这一因素，但我们仍然可以得到：外卖消费占比正在扩大这一事实。

此趋势也和前文所述外卖服务费占比增长相吻合，但从企业经营入手，这是否就代表着此后企业可以缩小门店面积，以经营外卖为主，降低线下成本，以对冲配送成本增加这一事实呢？

在招股书中，我们看到奈雪的茶表示要加大PRO店的布局，2021年和2021年计划在一线和新一线城市开设300-350间门店，其中70%为PRO店，如果在成本控制以及经营扩张中保持上述我们分析的成绩，那么可以想象的是接下来企业的运营费用的构成将会发生明显变化，且极有可能会降低亏损压力。

那么，这就要求企业在运营时要加强线上导流的效果，是否会加大线上营销费用或第三方外卖平台服务支出呢，我们暂不得而知，这也是接下来我们要重点观察的。

那么对于该企业，我们所期望的盈利周期又在何时呢？

如果将门运营的人员，房租水电，折旧摊销视为固定费用，材料成本视为浮动成本，我们测算，以2020年门店经营情况判断，其门店盈亏平衡点大概在日销25000元上下，在2018-2019年是高于此水平的，若剔除彼时融资成本以及其他开支，对于门店经营而言，大致是在盈利水平区间的。

但从趋势判断单店日销规模是呈不断下降趋势的，从2018年的超过3万元下降到了刚过2万元，这其中既有企业所解释的疫情影响，但亦有在扩张中对效率的把握不严，稀释了单店销售能力。

在上图中我们看到，在过去的三年时间里不同层级城市单店日销有不断接近的趋势，在2020年已经几乎在同一水平，我们此前曾认为这是疫情因素之下，消费保守冲击的必然结果，但看到2019年之后，我们较为肯定认为，这可能是一个趋势，对于年轻人所喜爱的奶茶而言，一二线城市用户对价格以及产品的接受度愈加接近。

在前文中我们讨论过从房租水平来看，新一线以及二线城市较之一线城市是有着比较明显优势的，此外亦有人员薪资成本差别，也就是说，如果能扩大非一线城市的门店占比，理论上是可以缩小25000元日销的平衡点，达到23000左右的水平，缓解盈利压力。 

总结此部分我们的结论：

其一，这是一家营收和成本费用结构与星巴克极为相似的企业，估值也应该参考星巴克模型；

其二，加大PRO门店，侧重非一线城市门店占比，可能是盈利的重要路径，2017年拿到A轮之后，近三年多就在港上市，创始人股份稀释相对较少，还可以通过增发以及可转债形式在资本市场募资，保持扩张。

接下来我们谈一谈对奈雪的茶的一些“悲观”看法。

在奈雪的茶上市后，传出喜茶最新的融资，加之贡茶，乐乐茶等品牌，我们可以确切的说，由于行业的高毛利以及较为确切的成长性，该品类已经成为资本追逐的热点，也可以肯定的说，接下来行业仍然不乏令我们震惊的融资消息。

资本强介入向来是双刃剑，一方面资本确实给了创业企业以动力，加速行业市场教育，但另一方面，也会使得一个行业快速由蓝海变为红海，典型代表为，企业在终端市场的溢价能力受限，与供应商的谈判能力不足等等，会摊薄单企业的盈利能力，且由于行业模式相同，线下优质门店又往往集中在部分区域，这就极有可能会哄抬门店租金，这类事情在过去几年的时间里我们屡见不鲜，奈雪的茶能否躲过，说实话我是比较怀疑的。

这与咖啡连锁业又何尝不是，星巴克虽然位于咖啡连锁头把交椅，但这么多年从不缺挑战者，海外的COSTA到中国市场的瑞幸，强大的竞争压力乐观看是锻炼队伍，提高抗压能力，但悲观看就使得用户对其价格极为敏感，企业具有极强的可替代性，利润率被压缩在一个较低水平。

如今我国资本市场已经到了一个较为成熟的阶段，星巴克都做到躺着赚钱，奈雪的茶如不枕戈待旦又当如何呢？也就是说，虽然我们上述对企业进行了理想性的经营分析，但必须加上前提：行业仍处在巨大的不确定性之下，企业早于他人上市拿到了融资优势，但股价是接下来融资成本的锚，做好经营守住股价，获得便利且便宜的融资，支持其扩张才是重中之重，但在不确定性下（也有港股整体的调整因素），我们必须说奈雪的茶市值管理是有比较大压力的。 

那么该企业的市值中心点又在何水平呢？

我们仍然以星巴克为例，以2020财年数据为参考，如今市值差不多拿到了接近6倍的市销率，静态市盈率超过138倍。

受疫情已经星巴克在2020年呈现营收相对持平，但利润严重下滑的局面（欧美地区门店影响巨大），以2019数据为例，如今市销率过5倍，静态市盈率则在40倍上下，由于美股在全球大放水下得到膨胀，如今几乎又是星巴克股价最高点。

在我们给奈雪的茶以估值时，参考6倍的市销率，以2020年营收为参考，大概在220亿港币上下，但考虑到企业在融资后会加大门店扩张，总营收会在一个快速增长区间，我们给予一定溢价，审慎考虑会在250亿港币上下。

我们再用市盈率做验证，250亿港币市值取25倍市盈率，经营性盈利在10港币，单店盈利会在4000元上下，按照上述对盈利p平衡点的分析，我们认为此目标虽有难度但并非不可完成。

此外，强调一点，在对企业进行动态观察时，我们仍会以营利能力为重要参考，调整估值水平，上述的市值估值也是在经营较为理想的前提下，若盈利与扩张之间平衡得当，也会适当调整模型，但总之，对于奈雪的茶，我们要以零售企业对待，千万不要被互联网概念所迷惑，奈雪的茶不是互联网企业，对企业估值也不能走海底捞的老路。